股权定价攻略：定价失当将拖累IPO 异价同次未必违规
银财风投：为优化股权结构、引进战略投资者以及股权激励，拟上市公司的股东经常会转让其持有的部分股权，以创造公司IPO的实质性条件。股权转让尽管涉及多个层面的法律问题，但股权转让价格是监管部门重点关注所在。一个不合理的股权转让价格，往往可能成为公司发行上市的重大障碍。定价失当拖累IPO
在企业股权转让的过程中，如何合理确定股权转让价格，在实务中常常引起争议。目前，我国《公司法》及相关法律对非上市公司股权的转让价格未作明确规定。实务中，股权转让的价格确定有三种方式，即出资额法、净资产法、评估价法。
出资额法，即股东在转让股权时，其股权转让价格按照公司工商登记注册的出资额确定。拟上市公司股权转让定价虽然没有一个具体的计算方法，但是必须以企业经营行为、企业价值为依据，否则合理性存疑，且可能存在利益输送及偷逃税款的可能。对拟上市公司来说，采用出资额法作价且该等转让价格明显低于公司每股净资产时，往往会引起监管部门的警觉。
开元仪器在其招股说明书中披露，发行人股东张平将持有的开元有限公司人民币15万元的出资，以出资额法平价转让给罗旭东，其转让价格显著低于每元注册资本的净资产，由此引起监管部门的关注。如果采用出资额法进行股权转让且转让价格明显低于每股净资产，需要保荐人及发行人律师作出详细解释以说明其合理性。这些合理理由包括：将股权转让给配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹，以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人，在这种情形下零价格转让亦允许；其他合理理由，例如尽管公司净资产很多，但公司的许多应收账款确定无法回收（如债务人破产、债务人被注销、通过执行程序有效的判决仍无法得到执行等）。
净资产法，即股东股权转让价格依照公司每股净资产确定，这是有限责任公司股权转让时常用的一种作价方法。这样做也有很多的负面影响：首先，以净资产为企业基础的定价方案，必然会使得整个定价方案不能准确反映企业的市场价值，因而难以保证交易的公平；其次，每股净资产是一个会计概念而非市场价值的概念，目前的会计准则强调的是企业的有形资产，而忽视了企业品牌等市场运营中相当重要的无形资产；最后，作为会计指标的每股净资产，容易被转让双方利用会计手法进行操纵。
万润科技的招股说明书显示，欧阳建华、刘红玉等7人于2008年2月获得万润科技股权时，是以公司2007年末的净资产为依据的，获得价格为4元/每元注册资本。2010年8月欧阳建华、刘红玉等7人将持有的万润科技股权转让，同样以净资产为依据，转让价格却为2.3元/股。短短两年，同样是以净资产为依据进行转让，股权转让价格差异颇大，引起了监管部门的关注，需要保荐人、律师重新进行调研并出具法律意见，虽然最终过关，但延迟了上市进程。
评估价法，即转让双方按照法定资产评估机构评估后确定的公司整体价格，来确定股权的价格。对国有及集体性质的股权来说，这是法定的作价方法。《企业国有产权转让暂行办法》规定，转让价格的基准是资产评估价格。对一个企业价值的评估存在三种方法，即成本法、市场法和收益法。成本法往往首先估测目标公司的重置成本，然后估测目标公司已存在的各种贬损因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到目标公司的整体价值，这种方法亦称为净资产法。市场法是利用市场上同样或类似公司的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测目标公司的价值。收益法则是通过估测目标公司未来预期收益的现值，来判断目标公司的整体价值。采用不同的评估方法，评估结果可能差异巨大。一般说来，市场法和收益法评估出来的企业价值比净资产法要高得多。尽管如此，评估价格与交易价格还是常常存在较大的偏差，评估机构在实际评估过程中往往遵照委托方的授意，并从根本上违反了交易的实质。
浙江美大的招股说明书披露，2000年12月，出于整体转制的目的，浙江美大及子公司（太阳能公司）的股权整体转让给夏志生等7名企业经营者和骨干员工，此次股权转让价格以资产评估报告为依据。资产评估机构采用资产评估方法中最为保守的净资产法进行评估，评估值为1775万元。即便如此，最终交易价格仍确定为555万元。中国证监会于2011年要求保荐人及发行人律师出具意见，就浙江美大和太阳能公司净资产评估值合计1775万元，却以555万元的价格转让给夏志生等7名自然人的原因及合理性作出说明。此事极大地阻碍了该公司的上市进程，直到浙江省人民政府于2011年8月31日书面确认该等转让行为合法有效后，浙江美大才最终得以挂牌。
异价同次转让未必违规
对有限责任公司而言，由于不存在等额划分的股份，其仅能按照出资份额或股权的百分比来计量其价格。问题在于，有限责任公司股权转让时，同一股东将其持有的股份全部或部分转让给不同的受让方时，是否可以有不同的价格？是否会对IPO构成实质性的障碍？
鼎龙股份2007年11月的股权转让和四川川润股份2006年的股权转让，均出现了同一股东将其持有的股份全部或部分转让给不同的受让方时价格不同的现象。为此，中国证监会均要求保荐人和发行人律师补充调查并出具意见。
理论上讲，不论按照何种定价方式计算，在同一时点同一股东持有的股权应当是等价的；之所以有不同的定价结果，必然存在一些特别的原因。例如，出于股权激励的目的，受让人系公司核心人员，或者受让人系发行人股东的近亲属，抑或出于逃税的目的。在股权转让自由的原则之下，是否允许股权同次转让不同定价，关键看是否会损害相关各方的利益。
首先，需要考虑公司利益是否受到损害。股权转让是股东之间的合意，股权转让价格的高与低对公司不会产生任何影响，因此不会损害公司的利益。其次，考虑是否损害了其他股东的优先购买权。只要转让时遵循有限责任公司股权转让的一般规则并履行了相应的程序，那么也不会损害其他股东的利益。再次，需要考虑公司债权人的利益是否受损。由于股权不同价格转让不会对公司资产产生影响，因此也不会损害债权人的利益。最后，要考虑是否损害国家利益和社会公共利益。而出于逃税目的做低转让价款，只要及时补缴税款而不涉及刑事犯罪，则股东个人所得税缴纳事项不会对发行人造成重大损失。
总而言之，在法律没有明文禁止且满足以上条件的情形下，只要能够排除利益输送及实际控制人涉嫌逃税犯罪的可能，并且发行人股东的股权转让行为是协议双方的真实意思表示，股权转让价格是由协议双方根据身份、协商时间及投资目的的不同，经协商一致确定，不存在欺诈、强迫或违背一方当事人意愿等法律法规禁止的情形，其转让价格虽不一致，但不违反法律、法规和公司章程的相关规定，有限责任公司股权“同次转让、不同定价”的行为不构成发行上市的实质性障碍。
（作者系上海大邦律师事务所律师）
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