10家创投押宝7再上会公司 商契九鼎浮赢280%
只有皇帝的女儿不愁嫁？不！资本市场到处是机会，即便上会被否公司也有人爱。本报记者发现，首次IPO“落马”公司们不但没有令创投疏远，其前车之鉴似被当作一种超短期、高收益率的快钱式投资机会，演变为他们新的淘金模式。
数据显示，今年以来，有25家二次上会公司过关，其中7家首次上会被否后，10家创投机构抓紧时机大胆入股，不长的时间就获得高额账面收益。
据记者统计，上述10家突击入股的创投机构中总浮赢3.24亿元。其中，账面收益率最高的为入股桑乐金的北京商契九鼎投资中心（下称“商契九鼎”）的279.50%，最低的为拉萨市西鼎投资有限公司（下称“西鼎投资”）的28.276%。
上述10家创投机构中的中科招商和中科汇通，更在今年7月，以7.5元/股的增发价，联合华鸿景开、中瑞国信、中科沙钢三家创投共同入股二次上会被否的胜景山河。值得注意的是，上述五家创投的入股价对应的市盈率高达16倍。
“二次上会公司由于先期已完成股改、审计等准备工作，创投机构对其项目考察成本与周期可以适度缩减。”投中集团首席分析师李玮栋告诉记者。
事实上，二次上会公司通过率高是圈内公开秘密。据记者不完全统计，今年以来28家公司二次上会公司中，25家闯关成功，通过率高达89.28%。
在前期综合投资成本相对较低、过会率较高的双重特征下，二次上会公司正成为创投机构们新开拓的肥沃土壤。 创投蜂拥突袭
上述7家公司的分布情况为沪市主板1家、深市创业板和中小板各3家。
其中，被否后最快闯关得手的是厦门蒙发利科技（集团）股份有限公司（下称“蒙发利”）。
2010年7月12日，蒙发利的中小板上市首发申请未通过发审委审核。4个月后的11月5日，雷石信源以17.36元/股，接手自然人股东张泉的268万股，总投资成本4652.48万元。
对此，蒙发利解释，“雷石信源系天津雷石泰合间接投资的企业。而公司股东张泉与天津雷石泰合的主要合伙人为多年的朋友关系，该合伙人看好发行人的发展前景，希望受让张泉持有公司的部分股权。”
值得注意的是，蒙发利前次申请被否主要因为公司对产品销售存在单一客户比例较大的情形，构成未来盈利能力的重大不确定性。
然而，2011年7月25日，上述重大不确定性并未全然消除的情形下，蒙发利二次过会得以通过。
蒙发利第二次披露的招股书申报稿显示，2008-2010年，公司对HOMEDICS的销售收入占比分别为47.85%、43.78%、36.01%。而其首次披露的申报稿中，2007-2009年，发行人向HOMEDICS的销售额占同期主营收入比重分别为47.97%、49.41%和45.32%。
由此，突击入股的雷石信源无疑运气极佳。
若据2010年摊薄后每股收益1.275元计算，参考中小板平均30倍的发行市盈率，则其发行价约38.25元，雷石新源持股账面市值约10251万，投资收益率达120.33%。
与雷石信源同样幸运的，还有分食国有股东股权的西鼎投资。
华西能源首发上会被否8个月后，成立仅1个多月的西鼎投资作为唯一报名的参与方，以13.13元/股受让西藏自治区投资有限公司控股的国有股东西藏金信682万股，对应市盈率达17.51倍。
公开资料显示，西鼎投资注册资本1亿元，成都市新津鼎天建材有限公司持股99%、自然人王司悦持股1%。
西鼎投资潜入一年后，2011年7月29日，华西能源二次上会通过。若根据2010年摊薄后每股收益0.5614元计算，参考中小板平均30倍的发行市盈率，则其发行价约16.8413元，西鼎投资持股账面市值约11485.7666万元，投资收益率为28.26%。
除上述名不见经传的小型创投因各种关系在两次上会期间，空降入股外，一些市场知名创投也将眼光投向风险性低、投资回报期短的二次上会群体。
2011年6月21日，恒大高新登陆中小板，达晨创富、中科招商、中森投资、和泰创投四家创投畅享财富翻倍的快感。
2010年3月17日，首发申请被否4个月后，恒大高新增加注册资本400万元，其中，达晨创富认购150万股，中科招商认购100万股，中森投资认购100万股，和泰创投认购50万股；另外，股东胡恩莉向和泰创投转让50万股。
若以8月9日恒大高新20.95元收盘价计算，则上述四家创投持股市值分别达3135万元、2090万元、2090万元、2090万元，投资收益率约1.56倍。
此外，九鼎投资控股的商契九鼎也在桑乐金首次上会被否后，以6元/股的增资价购入500万股，折合增资完成后持有其8.16%的股权，一跃成为桑乐金第二大股东。
按照桑乐金2009年预计3500万元的盈利预测计算，摊薄后每股收益约0.57元，换言之，商契九鼎的增资价是以约10倍的市盈率确定，但当时创业板平均市盈率高达50倍。 高通过率降低投资风险
根据证监会发审委公开披露的被否原因，经营模式存疑、关联交易占比高、依赖税收优惠、成长性不佳等因素，多是企业上市的拦路虎。
一位北京地区券商投行人士告诉记者，“公司被否一般都是综合因素导致，且每家企业被否原因也不尽相同，但相对来说，如果因申报材料准备披露不充分、逻辑解释不严密而使发审委员对公司真实情况产生误判，则公司改正上述问题后二次上会通过可能性较高。”
海联讯便折戟于上述原因的代表案例。
公开资料显示，2009年12月22日，海联讯首次上会未果源于对红筹架构拆解的过程披露不够充分。根据监管部门要求，红筹架构需要全部拆除、控股权转回境内、复杂的持股结构要处理、涉及税收问题不能遗留等。对照上述原则，海联讯首次IPO招股材料对红筹架构的演变说明显然过于粗陋。
新版招股书中，海联讯在“发行人情况”章节完整披露了解除“红筹架构”的详情，包括涉及红筹架构境外公司的出资来源及其合法性，及海联讯由外资企业变更为内资企业补缴企业所得税的问题。
李玮栋指出，若公司因申报材料准备不充分被否，无疑具备三方面投资价值：其一，由于先期已完成股改、审计等准备工作，项目考察成本与周期可以适度缩减；其二，较短时间内完成整改后，过会成功率将增加，PE入股与企业上市之间的时间间隔也得以缩短；其三，如果二次上会成功，可体现PE眼光、自身实力和品牌价值。
实际上，“关联交易、依赖税收优惠等问题也相对好解决，不过还是要依据公司实际情况具体分析”。上述投行人士指出。
事实上，首发被否公司也倾向于引入创投增添二次过会砝码。
其中，桑乐金以商契九鼎的增资款用于建设芜湖生产基地，将原广州分公司的产能转移至新基地，成功解决了前述生产基地未取得权属证书的隐患。
恒大高新首发被否时，实际控制人朱星河家族合计持有发行前100%的股份，其后，公司通过引入达晨创投在内的4家创投，解决了家族高比例控股的内控治理担忧。
记者注意到，为保证二次上会通过，上述7家公司有3家在被否后选择更换上市地。其中，西安隆基硅材料股份有限公司（下称“隆基硅”）由中小板转向沪市主板，蒙发利和恒大高新由创业板转向中小板。
“具备监管机构沟通优势的投资机构，获得二次上会公司股权投资的机会最容易，相对的，管理与增值服务能力较强、专业化程度较高的机构则不具备优势。”李玮栋表示。
但其也指出，尽管二次上会公司过会成功率较高，但也存在风险，由此只能算是一种机会型投资策略，不具备大规模复制性和延续性。此外，企业上市被否后信息较透明，参与竞投的创投基金较多，缩小了议价空间，投资回报率会出现一定折扣。 二次上会乱象丛生：和佳医疗引爆发审潜规则
深圳商报 黄炎
【引 子】江西博雅生物制药股份有限公司(以下简称“博雅生物”)是一家很简单的公司，简单到连实际控制人都没有。就是这样一家公司，在涉嫌卷入7条命案的医疗事故后，于7月19日通过了证监会发审委的IPO审核。
无独有偶，7月15日，被创业板发审委临时取消上市审核的珠海和佳医疗设备股份公司(以下简称“和佳医疗”)，在明显违反证监会规定的上市企业三年内没有重大违法违纪的规定的“硬伤”下，却于7月26日顺利过会。
随着IPO信息日趋透明，“二进宫”的公司无不引发市场的高度关注。而从更换保荐人、引入创投机构，甚至调换发审委员会成员，此类公司二次上会进程的每一步，都显露着业绩包装和资本运作的痕迹。
1、问题公司过会“奇迹”屡屡上演 和佳医疗引爆发审潜规则
自创业板开板以来，证监会迄今已经取消或延期8家创业板公司审核资格。从IPO历史来看，因相关事项需要落实而被取消IPO审核资格的情形在主板市场有过多例。据深圳商报记者不完全统计，自2009年7月重启IPO以来，沪深主板共有20家企业在上会前夕被“取消审核”。
而本周首度公开回应的和佳医疗此前因被曝商业贿赂遭市场禁入，成为创业板自开板以来第8家被取消审核资格的公司。据深圳商报记者整理，其他同样遭遇取消上市审核资格的企业，也曾不同程度地被质疑是“带病”上会。
聚飞光电，此前因密集交叉持股，被指涉嫌利益输送，今年7月7日IPO被叫停。
西林科，今年3月15日，顺利过会。但质疑声也接踵而至，包括技术独立性成疑、最年轻董事争议、核心技术前景黯淡等，西林科至今未拿到发行批文。今年6月30日，该公司二次闯关创业板，再度被证监会出具“决定延期对该公司发行申请文件进行审核”的公告；博浩生物，2010年11月23日以叶黄素为主业的博浩生物被创业板发审委取消上会，主要原因是公司业绩依赖政策扶持，背后反映出公司产品技术缺乏竞争力。
而该8家被取消审核资格的创业板企业，结局截然不同，有的就此被挡在IPO的门外。例如，北京科净源公司成为第二家被临时取消创业板IPO过会审核资格的公司，至今仍未再次上会接受审核，从此销声匿迹。
然而，也有3家公司幸运地二次闯关通过、成功上市，分别是同花顺、松德股份和汇川技术。同花顺本欲第一批冲刺创业板公司，2009年9月24日却被“取消审核”泼了冷水，源于其招股书涉及敏感信息，而该类信息的披露需先取得批准，由于企业及保荐人材料上报仓促，未能取得相应批复文件。当年11月2日，同花顺重新上会获通过。
另外，深圳市汇川技术股份有限公司此前被指虚假陈述，也于2010年9月28日上市。松德股份因上市前夕遭到同行举报，涉嫌4项重要专利以及4项销售合同造假，故意掩盖销售侵权行为，同时故意隐瞒重大潜在诉讼。
此后松德股份也由于佛山仕诚递交国家知识产权局的4项专利无效请求被驳回，诉讼依据不复存在，公司二次过会随即顺利通过。
而在知名财经评论员皮海洲看来，上述“奇迹”之所以能够发生，与此类公司高层与发审部门千丝万缕的联系密不可分。
资料显示，和佳医疗的实际控制人为郝镇熙(任董事长兼总裁)、蔡孟珂(任副董事长)夫妇。同时，蔡孟珂还担任中华慈善总会荣誉副会长及永久理事。
皮海洲表示，在和佳医疗二次上会时，参与审核的发审委委员也进行了“调整”。比较两次参与审核的创业板发审委委员名单，第二次上会时从原来的七名发审委委员中调出了郭澳、雷震霖二人；而调进了李文智、李友菊。正是这一调整，给和佳医疗的上会带来了“福音”。
“和佳医疗的过会反映了新股发审的‘潜规则’。”皮海洲称，“新股发审审核的不是上会公司，而是与上会公司有关联的人。这就是为什么有的公司换了保荐人之后就可以过关的原因。有的公司上中小板没通过，上创业板却通过了，有的公司则上不了创业板改上中小板，个中原因也是如此。” 2、今年28家公司二次上会 “二进宫”过会率竟超正常水平
据WIND资讯统计显示，今年以来证监会发审委共审核了210家公司的A股IPO申请，其中有182家为首次提交上市申请，另有28家属于二次上会类别，即在前次IPO上会被否后选择再次冲关，最终25家公司获放行，过会率高达89.28%。而对比两次上会的细节可见，从撤换保荐人到引入大牌创投，从研发费用的处理到关联交易的消除，二次上会公司大多进行了各类“技术处理”。
“IPO审核遭否后，监管部门已经告诉企业存在的问题和不足，因此公司二次上会准备会更加充分，所以过会率较高。”深圳本地一位大型投行高管对记者表示。
据统计，今年以来，182家首次上会的公司中有146家顺利过会，过会率为80.22%；反观28家二次上会企业，除山东金创、西林科、胜景山河以外，其余25家均如愿过会，89.28%的通过率甚至远高于前者。
高过会率的背后，当事公司在两次上会间隔期的资本运作颇值得关注。据统计，28家公司中有5家临阵变更保荐机构；4家公司变换上市地点；8家公司引入PE或VC。其中，恒大高新集上述变化于一身：在2009年11月创业板IPO折戟后，公司将保荐机构由万联证券换成国信证券，并于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，最终“变道”中小板后于今年6月登陆资本市场。
而中小型保荐机构被大型券商取代是主流。此外，上市地点选择也颇有“学问”。包括赛轮股份等4家公司此前将上市目标定位于对成长性、创新性等要求较高的创业板或中小板，但首轮上会被否后，3家公司将上市地变更至沪市，另1家公司由创业板转为中小板。 二次上会不败：转板 换保荐人 PE入驻显神通
第一财经日报 彭洁云
在创业板发审委换届前夕，那些昔日上会折戟的企业们也忙着扎堆再战IPO。
刚刚过去的7月可谓是不折不扣的“二次闯关月”，经历首次失利后再度上会的企业共达9家之多，而在该月份的最后一周内，更有6家昔日IPO被否企业齐齐闯关成功。
据《第一财经日报》梳理统计，随着8月3日长城汽车主板IPO获通过，今年以来共有20家首次上会被否企业再次接受发审委审核，除了山东金创继续被阻挡在IPO大门外，其余均获放行，二次上会成功率高达95%。
根据上市管理相关规定，企业在收到不予核准通知书后六个月后可以再次递交上市申请。而从受理到上会的时间间隔一般也在6个月左右。根据统计，上述20家企业中有半数以上的两次上会间隔都在12个月左右，据此可以推算出，多家公司都赶在再次申报开放的“第一时间”递交材料。
二次上会企业的那些“硬伤”何以在短短时间内尽快获得修复，并练就了再次征战的不败神话?转板、撤换保荐人、PE突击入股……对比各家公司新旧两份招股说明书，从中可以窥见一斑。 被否企业爱“傍”大投行 转投主板求稳妥
企业被否后的行动之一就是撤换保荐机构，并且将目标瞄准在投行业务处于第一梯队的券商。
根据统计，今年以来的二次上会企业中，有1/3撤换了原有的保荐机构，并且基本遵循了由小券商转“傍”大机构的规律。
例如，浙江哈尔斯的原保荐机构为华林证券，现更换为海通证券(600837)。厦门蒙发利的保荐人从浙商证券变更为广发证券(000776)。保荐恒大高新(002591)的国信证券，其前任为万联证券。另外，益盛药业(002566)和海联讯的保荐人也“更上一层楼”，分别从财富证券和华泰联合证券，更换为民生证券和平安证券。而长城汽车更是先后历经三任保荐人，从最初的长江证券(000783)，变更为银河证券，再到现在的国泰君安。记者也注意到，由平安、国信、安信等实力券商保荐的大多数公司即使被否，也没有撤换原保荐机构的意向。
对此，有保荐代表人向记者表示，企业更换保荐机构的心态各异，有的确实是由于原保荐机构勤勉尽职工作不到位、经验不足等部分原因导致上会功亏一篑。有的则认为大机构及相关保荐人与监管部门的沟通会更趋顺畅，以助上市一臂之力。而一些投行的态度则是，若被否公司并无太大硬伤，则接手企业成功过会反而会提升业内名气。
深圳一位投行人士向记者透露，丰林木业在上会被否后，曾经找过一两家保荐经验较为丰富的南方券商商议更换保荐人的事项，但因为企业资质等原因无法谈拢而作罢，现仍维持原有保荐机构恒泰证券。
尽管撤换保荐人无果，丰林木业为了上会成功也另出新招，对上市地点进行了改动，从创业板转投上海主板。同样践行“转板”之策的还有赛轮股份(601058)、西安隆基硅材料和恒大高新，其中赛轮股份同为创业板转上海主板，西安隆基硅材料则是中小板转主板，恒大高新从创业板转向中小板。
上述保荐代表人指出，主板除了对于发行规模有一定下限要求外，在持续盈利能力、成长性指标等审核指标上都较中小板和创业板来得宽松，创业板是三个上市地点中要求最为严苛的，材料制作也最为繁复。为了达到上市融资的终极目的，不少企业宁愿舍弃市盈率较高的创业板和中小板，转投主板以求稳妥。 PE趋之若鹜为哪般
而对于更换保荐机构、转板这样的合理举措而言，企业在首次被否之后的PE入驻则显得不可思议。
有投行人士指出，在PE界里，有一些机构标榜与证监会沟通具有先天优势而著称。他表示，除非企业的直接被否原因就是与公司股权结构相关，引入机构投资者是为了优化调整股权结构，或是为了加大股本以便进行“转板”等理由，不然相较于首次上会前的突击入股，更有可能存在一些腐败因素。
据本报统计，今年成功过会的二次上会企业中有8家都存在PE突击入股的现象，其中不乏一些明星PE机构的身影。
国信证券保荐的西安隆基硅材料在首次被否后不久，就获得郭广昌旗下上海复星的突击入股。2010年9月，上海复星出资1.38亿元认购1200万股，每股价格为11.5元，且持股比例超过国信弘盛和无锡尚德一举成为隆基股份第五大股东。
方直科技(300235)在二次上会时，新增平安财智及融元创投两名股东。其中平安财智为保荐人平安证券的全资子公司。2010年7月20日，平安财智和融元创投分别以人民币1064万元购买原股东黄晓峰、陈克让各自持有的方直科技5%股份，转让价格为每股6.45元。
另外，创业板公司桑乐金(300247)引入了著名股权投资机构九鼎投资，达晨创富等四创投机构入驻恒大高新，蒙发利自然人股东张泉将268万股份转让给其好友管理的雷石投资。而华西能源和海联讯两家企业的股权变更则被认为是规避国有股份划转义务。
2010年4月，华西能源向部分股东增资扩股，国有西藏金信耗资779万元认购82万股，持股数增至682万股。但3个月之后，西藏金信便将所持的682万股股权挂牌出售，挂牌价为8957.67万元。最终，2010年7月才设立的民营公司西鼎投资受让该部分股权，不排除为收购这批股权特意成立的可能。
异曲同工的还有创业板公司海联讯。2010年11月，深圳中小企业信用担保中心将所持的海联讯3.17%股权，在深圳联合产权交易所公开拍卖，最终由2010年10月才成立的中科汇通以1400万元将之收入囊中。 部分公司顽疾尚存
企业被否以后，都能立即收到发审委的意见反馈书。有投行人士表示，根据所披露问题有针对性地进行修复，“清障”成功后再次上会问题不大。自2010年起，证监会开始在其网站公开披露上会企业被否理由。根据审核意见，再参照企业先后两次上会情况，记者发现仍有部分公司顽疾尚存。
例如刚刚过会的丰林木业，其主要被否原因便是营业利润持续下降，持续盈利能力存在不确定性，且公司经营成果对税收优惠存在严重依赖。2007年至2009年，丰林木业取得的增值税即征即退金额占当期净利润的比例分别为33.94%、31.17%和39.77%。
然而，仔细查看丰林木业的新版招股说明书，其2010年的财务报表显示，公司2010年营业收入8.31亿元，归属于母公司所有者净利润1.12亿元，增值税、所得税退税金额为6949.07万元，增值税退税及所得税优惠金额占净利润百分比为61.55%，无论是退税总额还是占净利润的百分比，都依旧呈现出加剧的趋势。2011年上半年，公司的增值税退税还较去年年底激增56%，至4534.56万元，占今年中期公司净利润的57.84%。
而被认为持续盈利能力和成长性存疑的开能环保也被认为修改痕迹严重，并隐去了原先整体经营规模相对较小的风险提示。开能环保2010年营业收入为1.65亿，净利润3648万元。虽然盈利有所提升，但公司依旧存在经营规模小，抗风险能力弱的问题。
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