创投格局全解析：十倍杠杆效应 宁错失十个不投错一个

全国各地正兴起新一轮设立政府创投引导基金热潮。但根据此前几年的实践，政府引导基金还存在市场机制运行不畅，在项目筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制等多方面还有诸多问题，亟待破解。

与税收等优惠政策相比，用有偿方式资助初创企业并保证资金良性循环，更考验政府智慧和运作水平。6月30日，重庆市长黄奇帆听取了18个由政府引导基金参股的专项基金管理机构负责人汇报。虽然成立才不到一年，但这其中有多个已经取得了不错的运作效果。黄奇帆说：“这是重庆市委去年确定的重点改革的重要成果之一。”

无独有偶。今年5月召开的深圳市“两会”上，该市新一届领导班子宣布今年财政要出资800亿作为发展引导基金。其中，创新创业200亿、新兴产业200亿。

今年1月初，为助力创业创新、产业升级，国务院常务会议决定设立的首个真正意义上的国家新兴产业创业投资引导基金，通过整合中央财政战略性新兴产业发展专项资金、中央基建投资资金，同时吸引有实力的企业、大型金融机构等社会资本参与，总规模也不过400亿。

6月26日，国办印发《进一步做好新形势下就业创业工作重点任务分工方案》提出，要加快设立国家中小企业发展基金和国家新兴产业创业投资引导基金；鼓励地方设立创业投资引导等基金。

实践证明，对新兴产业的选择、创新及新技术前景的判断，并非政府所长。但科技创新企业的发展和壮大具有极强的正外部性，因而在世界范围内，都得到政府的融资支持。十八届三中全会决定提出，“让市场在资源配置中起决定性作用”。从政府职能角度出发，对科技创新企业的扶持从直接资助到引导做大以市场化机制运行的创投基金，是一个重大转变。

21世纪经济报道记者了解到，全国各地正兴起新一轮设立政府创投引导基金热潮。但根据此前几年的实践，政府引导基金还存在市场机制运行不畅，在项目筛选能力、投资策略限制、投后管理、激励机制等多方面还有诸多问题，亟待破解。

十倍杠杆效应：深圳此番宣布大手笔设立引导资金，显然是此前尝到了甜头。

5年前，为了规模运作政府引导基金，深圳成立了市办公厅直属的创业投资引导基金管理委员会。其办公室副主任蒋玉才今年年初透露，从2011年设立首只子基金到2014年底，深圳财政正式参股的子基金一共17只，总承诺出资额约为107亿元，政府引导基金承诺出资8.75亿元，相当于财政资金放大倍数12.26倍。

这超过了2009年国家发改委、财政部按照“市场运作、政府引导、规范管理、鼓励创新”为原则，联合启动实施的“新兴产业创投计划”中，中央财政资金的杠杆放大效应。

去年年底，深圳“高交会”上发布了首个“新兴产业创投计划”报告——《2014国家新兴产业创投计划年度报告》（下称《报告》）。报告由国家发改委高技术产业司和财政部经济建设司联合编制。报告显示，到2013年底，中央财政投入70.5亿元，参与设立141只创投基金，引导带动地方、社会资本投入638.5亿元，实现9.7倍的杠杆效应。

从《报告》看，这几年创投计划的参股基金的规模、数量增长迅猛。其中，2010-2013，参股基金实到资金年复合增长率达到82.3%，基金数量年复合增长率达到91.7%。国家发改委最近向媒体透露，到2014年底，创投计划支持组建的创业投资基金到213只，比2013年增加52只。

投资案例的数量也相应增长迅猛。《报告》显示，创投计划基金累计投资数量从2010年的15个增加至2013年431个。

据了解，新兴产业创投计划推出是为了探索政府资金投入方式改革、引导社会资金投向、促进创新资源高效集聚、加快培育发展新兴产业。

因而，在《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》中规定，中央财政对每只参股基金的出资，原则上不超过参股基金注册资本或承诺出资额的20%，且与地方政府资金同进同出；每只参股基金要集中投资于某一类战略新兴产业或高新技术企业改造提升传统领域。

而且参股基金要重点投资于具备原始创新、集成创新或消化吸收再创新属性、且处于初创期、早中期的创新性企业，投资这类企业的资金比例必须达到60%以上。

从《报告》中看，新兴产业创投计划参股基金覆盖了新一代信息技术、生物、节能环保、新材料、新能源、高端装备等战略性新兴产业及高技术服务业领域。新一代信息技术和生物行业居前两位，合计占比约为全部基金数量的50%。

从投资案例的阶段分布看，2010-2013，投资于初创期、早中期的数量占全部数量的比例约为80%。投资于成长期的项目占比从2010年的26.7%下降到了2013年18.6%。如此说来，实施五年的新兴产业创投计划效果明显。

国家创投计划全面升级：早在2008年，国家发改委、财政部和商务部就联合发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，其中明确：“创业投资引导基金是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”

正是根据这一意见，发改委和财政部推出了“新兴产业创投计划”。

2015年初，国务院常务会议决定设立400亿元国家新兴产业创业投资引导基金，助力创业创新和产业升级。

在国家发改委高技术产业司副司长徐建平看来，国家新兴产业企业投资引导基金的设立，是对运行了5年的“新兴产业创投计划”的全面升级。

此前，2014年12月9日，国务院正式公布“国发〔2014〕62号”文件《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》，全面清理各地方针对企业的税收、财政补贴等相关优惠政策。

结合国家引导基金的设立，股权投资研究机构认为，这意味着国家不允许地方政府通过补贴、税收优惠等方式来直接扶持，而地方政府可以通过引导基金等间接投资方式来引导更多社会资本，促进当地经济发展，发挥政府财政资金“四两拨千斤”作用。

数据显示，2014年新设立的政府引导基金为39只，基金总规模已超过2000亿元。

其中，上文中提到，2014年重庆市专门设立战略性新兴产业的股权引导资金，规模800亿元。2014年，武汉市也提出将设立规模为102亿元的战略性新兴产业引导基金，其他还有杭州、厦门等多个城市和省份也纷纷设立基金。

“我们已经在大赛初轮抢投了两个项目。”东湖天使基金项目负责人李欢说，他作为一场创业大赛的复赛评委，同时也在物色优质项目。该基金是武汉市新成立的天使基金，参股1个亿在武汉战略性新兴产业引导基金中，目前已经投了10多个项目，主要与移动互联网相关。

而在国办最新印发的《进一步做好新形势下就业创业工作重点任务分工方案》中，加快设立国家中小企业发展基金和国家新兴产业创业投资引导基金；鼓励地方设立创业投资引导等基金的方向得到进一步明确。

可以预见的是，各级政府创投引导基金正在打开“千亿风口”，为成千上万的初创企业提供融资支持。

政府背景创投特点：在武汉的一个CEO培训班上，武汉一家智能硬件负责人告诉21世纪经济报道记者，他肯定会选择有国资背景的创投，目前也正在洽谈中。

他的公司主要定位是和政府合作，做一些城建PPP项目。他认为国资背景的创投的参与，更有利于他们掌握更多的资源，方便跟政府合作和公司扩张。

这显然是政府引导基金能够吸引社会资本和专业创投机构的一个重要原因。对创投企业来说，通过与政府资金共同组成专项产业基金，可以从地方获得更多项目资源。

中国本土创投行业领军企业深圳市创新投资集团有限公司，是这方面的典型受益者。

1999年，深圳市政府出资5亿元并引导企业出资2亿元，创立了深创投，如今其注册资本达42亿元人民币，管理各类基金总规模逾400亿元人民币。其中，各级政府引导基金80只，规模合计约167亿元人民币。也就是说，该机构管理的总基金规模的三分之一，是政府引导基金。

自2007年以后，该机构抓住政府设立引导基金契机，不仅实现了在全国快速扩张，获取丰富项目源。7月1日，其投资过的企业实现公开市场上市的达到100家。深创投也因此成为国内首家服务过超100家上市公司的VC/PE机构。

不过也有企业和机构反映，政府创投引导基金均以“市场化运作，政府引导”作为其运作的基本原则，但在我国政府引导基金多年的实践过程中，无论是从中央还是到地方，引导基金的市场化运作机制并不完善，各个地区的地方引导基金受到了主管部门管理运作水平和专业能力等各方面的制约，效果参差不齐，尤其当政府资金选择本来市场化程度不高的国企时，问题更加突出。

湖北一家创投机构负责人告诉21世纪经济报道记者，目前很多地方的引导基金都是由政府委托给一家国有公司或事业单位，负责人都是从政府官员抽调的。在基金管理上，更注重政绩，对基金是低效的国有资产管理方式，且受行政干预影响较大；另外在投资决策上，偏保守。

中部一家国有背景的创投人士告诉21世纪经济报道记者，他们在本地资源丰富，而且已经投了很多项目，可以帮一些企业整合上下游资源，还可以更好地帮忙协调一些政府部门关系；另外他们在本地已经做得比较成熟，投过的项目，较容易被其他风投跟投，有一定品牌效应。同时他也表示，他们的投资原则是宁可错失十个，不可投错一个项目。

显然，这样的操作并不完全符合创业投资的特点。相较而言，政府资金与纯市场化的基金管理机构合作，则效率高很多。前文中提到的东湖天使基金，有武汉市财政资金1个亿，其余的社会资本是诸多外地知名机构。该基金负责人李欢表示，他们的投资团队人员比较精简，完全是按照市场化的模式运作，如果碰到好的项目，最快两三天内就能拍板，不存在臃肿的审批程序。基金成立以来，2个月时间投了9个项目，用了3500万，按照1：1 杠杆效应，同时撬动社会资本3500万。

此外，社会资本参与政府引导基金中，也发现有行政干预的问题。

深圳一家创投机构投资总监告诉21世纪经济报道记者，他曾在他的老家——中部某省会的一个区找政府引导基金合作，最后未谈妥。“应该是有行政力量干预。”该投资总监说，按照市一级的文件，区一级必须要投放一定数量的引导基金，区里最后选择了跟当地央企旗下的一个投资公司合作。“但这笔钱对于区一级政府来说，是个烫手的山芋，因为央企的行政级别高于该区，地方政府没有博弈的空间，后期基金的运作和效益评估如何，我个人不看好。”他表示。

北京一家创投机构负责人在谈及政府引导基金问题上，也对21世纪经济报道记者说，“相当麻烦，要走后门”。

除了行政干预和权力寻租之外，各地兴起的政府创业引导基金还天然存在“择地不择优”的情况。深圳一家创投机构负责人告诉21世纪经济报道记者，通常而言， 无论是国家级还是地方级的创投资金，地方财政都要出资，因而，地方政府在设立各个子基金时，往往要求投资范围仅限于本地，或者一定比例资金需要在当地。例如，深圳规定，政府引导基金出资占20%，那么参股的创投基金必须保证40%投资于深圳本地。

相对而言，深圳这一比例不算过分，而且，深圳作为创新驱动前沿城市，好的项目也相对较多。但在内地、特别是中西部省份，硬性要求投资当地企业，在项目不足的情况下，基金就难免“要么沉淀、要么瞎投”，上述深圳某创投公司负责人说。

尽管深圳要求投本地项目比例不算高，但深圳市创业投资同业公会副会长、松禾资本创始合伙人厉伟等人在今年的深圳市“两会”上还是提交提案，建议有政府引导基金出资的创投基金只需承诺“不低于引导基金投资额投资深圳本地注册的创业企业”即可。

运作成效评估：江苏以及湖北地区官员在接受21世纪经济报道记者采访时均表示，现在政府正将过去的资金扶持，转变为产业引导基金投资的扶持方式，目前国家及地方层面都已经在操作，这必然是主流的引导产业的方式。但如何评价其效果？

国家发改委财政金融司金融处处长刘健钧曾表示，其实，评价政府创业引导基金的运作成效并不复杂，一是引导基金能撬动多少民间资本参与进来；二是引导基金及子基金投资中早期高新技术企业的比例有多高；三是以有偿方式保持它的良性循环，不需要盈利，但要保本才行。对于前两者，从目前的运作看，是基本成功的，但对于最后一条，现在还难以定论。

与税收等优惠政策相比，用有偿方式资助初创企业并保证资金良性循环，更考验政府智慧和运作水平。

湖北省高投人士告诉21世纪经济报道记者，创投基金相对于传统的税收补贴优惠，更讲究收益和回报，有利于财政资金的循环使用，是可以保证增值的。以前的项目补贴申报，很多都是专家评审就过去了，具体有多少收益很难说。而通过创投基金的形式投资企业，并非一锤子买卖，而是对投资绩效有要求，会持续关注企业的成长，追求企业在上市后，还能够有丰厚的回报。

对于地方政府如何最大限度发挥创投基金的作用，湖北省一家机构人士表示，关键是地方政府要有市场配置资源的意识，另外一方面需要委托专业的机构。目前国内做得较好的有深圳和江苏。

武汉东科创星天使投资中心一位负责人告诉21世纪经济报道记者，目前武汉天使投资比较稀缺，如果政府愿意投钱，和专业的机构来合作做这个事情，非常有利于培育创业企业。

他认为，地方政府设置基金要因地制宜，根据地方产业发展现状。对于社会资本来说，比较关注当地是否能产生有资本价值的项目，有些地方的产业结构注定很难产生有资本价值的公司，就对资本没有吸引力，很可能资本投进去，就收不回来。

21世纪经济报道记者梳理发现，现在许多地级市和一些县级政府也都在设立政府引导基金。不少投资机构人士表示，会考虑他们当地是否有足够的好项目。今年5月份，湖北一位县委书记接受21世纪经济报道记者采访时也表示，当地很难引入社会资本，另外也缺乏适合资本运作的项目，如果设置引导资金的话，或会导致限制。

总体而言，对于大量初创企业来说，当前政府引导基金规模依然偏少。

统计数据显示，截至2014年12月31日，中国股权投资市场LP可投资本量共有8849.91亿美元，而政府引导基金的可投资本量为175.32亿美元，仅占总投资规模的2.0%。

为此，厉伟建议，政府引导基金应加大对创业（天使）投资基金的出资安排，鼓励支持更多的资本管理团队设立创业投资基金，让深圳变成创业投资基金高地。

此外，为鼓励民间资本参与创业投资，政府引导资金可以在发起设立创业（天使）投资基金时承诺，在天使人投资基金有收益时，政府引导基金收益的一部分用于奖励其他出资人，通过让利，吸引更多民间资本投入创业投资。