360股价下跌逻辑：转型不利 游戏收入增长放缓

在$奇虎360（QIHU）$ 公布第二季度财报后，唱衰的声音开始变得多了起来。360总营收继续稳定增长的同时，盈利率连续几个季度均出现了较大波动，本季度中，360的利润率仅为13.8%，相比去年同期的21.8%，与前一季度的18.5%波动明显，财报中解读这是因为“激烈的竞争使其营销和推广支出大幅增长。”

当被问到为什么360的市场推广费用会连续提升时，周鸿祎表示有两方面原因，一是很多互联网公司都在模仿360的策略，都在做安全产品还有应用市场的产品，甚至还有手机生产商也在开始模仿奇虎。这导致360在这两个产品中的推广支出持续增加。二是为了推广移动搜索，360在无线上还有很多产品需要进行推广。此外360的互联网硬件产品也一定程度上增加了成本支出。

“成本支出增加”成为很多人唱衰360的关键点所在，并由此引申出一系列的分析。在我看来，这些分析不能说完全错误，但很明显他们没有切中问题的要害。互联网的竞争越来越激烈，任何一家互联网公司在应对移动互联的浪潮时，都想要成为超级平台，即使墨迹天气和暴风影音这类工具app，也开始进军应用分发。360在不同产品线上的推广成本支出增加本来就是一件再正常不过的事情。

但当我看到宣称要对360渠道进行排外的腾讯游戏，大规模的出现在360手机助手上时，我清楚的意识到一件事情，流量和用户的获取成本某种意义上已经越来越高，就连超级巨头腾讯也无不得不开始从外部获取流量。而与之对应的其实就是所有的互联网公司产品推广成本支出都在增加，这绝不是360一家公司所面临的问题，所以我有理由相信这其实并不是360股价下跌的真正原因，因为资本市场其实早已预料到360的市场推广费会增加的事实。

在360第二季度财报中，有一个很重要的数据被很多人选择性的忽略了，那就是以游戏平台运营为主要来源的互联网增值服务营收为1.462亿美元，同比增长140.0%，环比增长17.2%。环比增长17.2%看上去已经是一个颇为不错的数据，但相比整个游戏大环境来说，这样的增速其实并不算太出色。拿前不久刚公布是中手游来说吧，第二季度的收入环比增长就超过了27%。

就360而言，端游市场对360来说完全可以忽略不计，虽然360正计划通过和九城的合作把PC端的巨大流量变现，但目前看来离成功还有很长一步距离。网页游戏市场整体已经开始出现下滑趋势，真正帮助360实现收入高速增长其实还是来自于移动游戏分发。

这也是资本市场最看好360的一块，360依靠手机助手和手机安全卫士两大分发渠道所向披靡，并成为最大第三方安卓分发渠道（注：百度系的百度卫士+安卓市场+91助手的整体市场份额是大于360的，但单独一个拿出来仍然和360存在差距）。因为拥有巨大用户量的360完全可以和腾讯一样，借助平台孵化出无数的中小团队，为平台创造活力和商业价值。

360高管徐祚立在解读游戏收入增长放缓时表示，这主要来自于两方面因素：

一是游戏的季节性因素，尤其是移动游戏；第二，我们的移动游戏与腾讯等其他公司游戏在运营方面的不同。通常，第一季度是比较强劲的季度，而第二季度则较为疲弱，因而这影响了移动游戏的收入和付费账户增长。其次，自从第一季度末以来，所有移动游戏开发者都没有推出非常优秀或轰动的游戏，这不同于第一季度或者去年年底，当时几乎每天都能听说有新游戏推出。因为我们采用平台方式来运营游戏，因而非常依靠内容来驱动，一旦有新游戏推出市场，用户将非常积极，进行付费。如果没有好的游戏，用户将进行休息，等待新游戏推出。但是，这种游戏发布周期根本不能由我们来控制，实际上是由开发者控制的。根据我们的了解，大部分新游戏都在第一季度推出了；在移动游戏方面，如果关注腾讯的模式，基本上大部分收入来自于自主研发游戏，在这方面他们控制了游戏发布的节奏，因此他们能够比我们更好地应对季节性因素。

其实季度因素并不能成为360游戏收入放缓的说辞，因为腾讯和中手游这些上市公司的增长已经证实这其实是一个伪命题。而平台缺乏好内容的驱动确实是值得360关注的一件事，游戏的周期性发布和不可控对360来说可谓是致命伤，未来360一定进军自主研发游戏，这是平台属性决定的。

总的来说，市场希望360能很好的从百度模式脱身转型腾讯模式，但360的转型并不成功，360在移动游戏收入方面并没有显示出远超行业增速的潜力，而游戏收入的放缓增长就是360股价下跌的真实原因。

事实上360也在这样干，什么蒲公英创业计划启动、150万元扶持成都手游创业等等，关于360手机助手平台扶持创业者的声音总是不绝于耳，360的真实目的当然不是如周鸿祎所说是为了支持草根创业者，而是寄希望通过对创业者的扶持走上一条“腾讯式”投资之路。

腾讯其实和搜狐在收入占比上非常相似，都是接近50%的收入来自于游戏，但市场却给了两种完全不同的PE，根本原因就在于一个做的是游戏平台，另一个做的是游戏公司。游戏平台可以无限的孵化出各种不同类型的研发公司，然后有选择的优中择优，而游戏公司要么花钱买要么自己研发游戏，缺乏一定的可持续性。

搜索对360来说虽然是一个不错的增长想象空间，但这也只能存在于想象阶段，尤其是移动搜索掉队之后，360基本上已经完全没有任何机会。很多人把360前段时间股价上涨的逻辑归功于百度财报中移动营收大幅增长，并由此认为360也能达到这种高度，但这种逻辑无疑是相当荒谬的，移动搜索市场整体盘子是一定的，百度的份额上涨这对360来说绝对不是个利好消息。所以我们看到，就算这次360对外公布了一个惹人质疑的30%市场份额，资本市场仍然用股价的连续下跌表明了自己的态度。

很多赌财报的投资人，其实比我们更清楚，360搜素的商业化进程一定程度上出现了些许状况，而网址导航个性化启动页广告收入也逐渐进入一个稳定期，除开游戏增值收入之外，360营收的大幅增长其实已经相当困难。未来唯一可能爆发的地方就是移动游戏。

而很可惜的是，360二季度财报中游戏收入的增长并不是太乐观，在奇虎360日前公布的2014年第一季度财报中，在线广告营收为1.4亿美元占360总营收已下降至53%，而第二季度财报中在线广告营收在第四季度为1.713亿美元占总营收已上升至53.8%。这意味着360在线广告营收的增速超过了游戏收入，360的腾讯模式转型并不是很一帆风顺。

在《360正积极从百度模式转向腾讯模式》一文中，我曾判断写到360现在的模式越来越像腾讯，并预测360第二季度的游戏收入占比一定会超过50%。而移动游戏收入的持续增长，才是支撑360股价不断上涨的根本原因所在。要知道在腾讯连续公布的三个季度财报中，移动游戏收入分别为6亿、18亿、30亿元，这样的增速不得不说相当惊人。同样资本市场开始对360到底财报有了期待，并希望360移动游戏收入也能保持同样的增速。

360的广告营收一定程度上已经停止增长，但游戏收入却在高速增长中，并且很快将占据半壁江山。作为三大分发渠道之一的360，可以坐享移动游戏高速增长的红利，我们有理由相信360的游戏收入还要继续高速增长下去。在未来360为了扩大利润率，也一定会学习腾讯模式进军自主研发。360移动游戏收入大约为腾讯的1/3，而移动游戏占腾讯的净利润大约也为1/3。游戏概念股估值确实不高，但游戏分发平台资本市场却相当看好，看看谷歌因为Google Play上涨的市值吧。如果360接下来不再用“小百度”的搜索引擎概念，而是用“小腾讯”的游戏平台概念炒作自己，那么360的股价理论上或许可以达到腾讯的1/9，这可以让360的市值突破200亿美元，对360的吸引力可想而知。

其实我们看到，如果360在移动游戏收入方面保持和腾讯一样的环比增速，360的互联网增值服务营收将达到1.871亿美元，按照游戏平台占整个市场30%的比例来计算的话，这将为360增加1227万美元的利润，总利润将达到5137万美元，相比上一季度4910 万美元虽然增幅不多，但比起现在情况绝对会大有不同。“