TMT投资热：融资轮次大裂变 B轮之后人民币基金弱势 Y?

Technology（科技），Media（媒体），Telecom（通讯），眼下是所有私募股权基金从业人都关注的话题。而其中最为热门的，又当属移动互联网。

美元基金关注，人民币基金也不例外。虽然TMT被认为美元基金的传统强项，但近两年，人民币基金已经全面杀入这一领域，其中既有以pre-IPO业务为重要商业模式的基金的急速转型；又有许多新的创投基金，加入早期投资的行列。

同创伟业董事长郑伟鹤告诉《21世纪经济报道》记者：“我们投了50多个早期项目。”同创伟业被一位同行评价为，“在一批民营背景基金中转型投资TMT最早、最坚决的基金。”

当人民币基金与美元基金同样疯狂追捧TMT早期项目时，催生出不少“风景”，最为有趣的是，以前大家都说融资A轮、B轮、C轮；现在由于一家公司两轮融资之间的时间大为缩短，融资轮次增加，已经催生出“pre-Angel、pre-A，A+，大A，小A”等轮次。

多位PE业内人士指出，当TMT企业开始B轮和C轮融资时，人民币基金的活跃度就开始下降。B轮融资时，盈利前景不明朗的企业，大多还会选择美元基金，即使未盈利企业在境内上市的路径已经日益清晰；到C轮融资时，人民币基金则介入更少，其中很重要的原因是，TMT企业的C轮融资额较大，人民币基金或无力投资，或更为谨慎。

这意味着，未来两三年上市的TMT企业，更多仍然是美元基金投资的。人民币基金现在在TMT产业的布局，可能要至少五年后，方能知道最终的成败。

A轮及以前：集体的疯狂。对于很多人来说，pre-IPO耳熟能详。pre-IPO指一家企业在上市前的一轮融资。许多人民币基金，就定位于“pre-IPO”项目，即提早布局于适合上市的中小型企业，并赶上2008年-2011年大量企业在创业板和中小板上市的热潮，这一热潮为这些基金带来显著的造富效应。

人民币基金获取上述政策套利的同时，也错失了由互联网革命带来的无数投资机会。目前，数得出名字的TMT企业，几乎在上市前都接受过美元基金的投资。

而这一次刺激到众人的是京东商城（JD.Nasdaq）。京东上市后，市值维持在300亿美元以上，超过了家电零售传统巨头苏宁云商（002024.SZ），也让京东的A轮投资机构今日资本和提前卡位的高瓴资本广受追捧。京东商城成立于2006年，2008年到2010年投资它的基金，今天都获得了超高的账面回报。

一位知名人民币基金的员工刘湘（化名）表示：“今日资本投资京东，一个项目赚了200多亿元（人民币），这比很多本土机构一只基金所有的项目上市加起来赚钱还要多！我关心的是，人民币基金错失了互联网时代，会不会再错过移动互联网？未来上市的伟大企业，是不是还是只有美元基金曾经投资过？”

持有类似观点的不在少数。过去一年，以阿里巴巴集团为首的多家中概股企业在美上市广受追捧，这一盛宴刷新了中国的富豪排行榜，也极大催生了人民币资金通过股权投资，杀向TMT行业早期项目的潮流。

于是，PE从业人士口中多了一些新名词：pre-Angel、pre-A，A+，大A，小A，其中，“pre-Angel”指介于种子期和天使期的投资；“pre-A”指介于天使轮和A轮之间的投资；“A+”指介于A轮和B轮之间的投资，而“大A、大B”纯属为了区分A轮和B轮专用。

融资轮次叫什么名字不重要，重要的是，不少早期创业公司在融完上一轮融资后，马上开始准备下一轮融资，这种情况下，传统的A轮、B轮的划分界限变得模糊了。原本对投资早期项目更为谨慎的人民币基金，也几乎和美元基金一样疯狂。

一位人民币母基金人士表示：“人民币资金大肆做天使投资，就是近两年的事情，上海现在有专门投资天使（基金）的地方引导基金。以前人民币的资金不愿意投资天使和pre-A。现在主流的天使投资，反而是人民币资金做的居多。因为对于一个要融资的企业来说，这时企业成立不久，希望更快拿到融资，也还懒得搭建境外结构。”

这位母基金人士发现，人民币资金在天使轮投资的活跃，为本土机构争抢A轮项目颇有帮助。以前如果一家创业型公司在天使轮就拿美元融资，那么很自然从一开始就是境外结构，并且一直是在美元基金的圈子，后来往往也会由美元基金来投资；而一家公司在天使轮融的是人民币，则在A轮时既可能融美元，又可能融人民币。

这位母基金举例：“我们投了12家（人民币）基金，其中七八成的主要投资都在广义TMT领域，GP（管理人）团队有以前管过美元，也有A股科技类上市公司的投资部门这种纯本土背景的，它们投资的项目和美元基金区别不大。比如有一家基金投的一个项目，红杉资本最近刚投资了下一轮。”

作为一家典型的民营人民币基金，同创伟业也曾被认为投资pre-IPO项目是重要盈利模式。同创伟业从2012年就开始拥抱互联网， 它主要投资A轮和早期项目。

郑伟鹤对这一领域的投资如数家珍：“我们2012年1月投了第一家互联网企业，现在这家企业有黑石跟投。到现在我们在TMT有3个基金，总的规模是10亿。已经投了4个多亿或50多个项目；在游戏、垂直电商、博彩、传媒、O2O、互联网金融等细分领域都有投资，像好贷网、有米广告、剧角映画、扫货邦、么么搜等约10个项目，估值都已经达到1亿美元以上。”这些项目，有的后面轮次就是由美元基金来跟投。

一位业内人士认为，同创伟业是同期人民币基金中，转型最为坚决、动手最为迅速的一家。一家基金合伙人则指出：“同创投互联网企业很多，许多项目我都知道。但到底业绩如何，恐怕还要五年后方能见分晓。”

B轮及之后：人民币基金向左，美元基金向右。创业型企业在B轮或C轮融资时，往往会认真考虑是拿美元还是人民币融资。这背后指向的问题本质是：未来是在境内还是境外上市。

达晨创投合伙人齐慎指出：“在过往几年的投资布局中，本土基金考虑投资项目的退出多在境内，因境内上市的盈利指标要求，同时基金的年限约束，所以在互联网领域相对布局较少。最近国务院明确表示支持未盈利的互联网、高新企业在国内上市；加上A股上市公司并购这类项目也很活跃，给出的估值都很高。这意味着选择投资标的时，退出方式对我们（人民币基金）的束缚没了，退出路径越来越广。可以看到人民币基金在这块的投资布局都很迅猛，我们（达晨）同样加大了对移动互联网领域的投资。”

据媒体报道，证监会学习7月23日国务院常务会议精神召开视频会议决定，将完善创业板制度，支持尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。10月，中国证监会发布关于支持深圳资本市场改革创新的15条意见，其中提出支持推进“深港通”，推动在创业板设立专门的层次，允许符合一定条件尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市。

可以说，未盈利的互联网企业在境内上市的路径越来越清晰。

但一位同时管理美元基金和人民币基金的基金合伙人告诉记者：“我投资组合的大部分创业者，如果离IPO很近的愿意拿美金，就因为境内上市的政策不明朗。我们都相信长期来说，境内资本市场会更加开放，更有确定性。但具体政策落地前，我们作为小股东不会鼓励企业家计划在境内上市，他们是身家性命在上面。设想他们准备在国内上市，但未盈利公司境内上市细则迟迟不出，再碰到境内IPO关关停停，而他们的竞争对手这时在境外融资完回来在行业布局，这个行业差个一年半载，可能就是区别很大。扪心自问如果我是创业者，我也更愿意多花点精力搭建境外结构，再找一个懂英文的CEO……”

综上可知，当一家TMT企业成长到一定规模，开始B轮、C轮融资，并考虑上市时，如果这家企业本身不盈利，那么他们会偏好拿美元融资，未来去境外上市。

一位北京的人民币基金人士告诉记者：“一般来说，TMT企业到B轮这个阶段，想象空间没那么大的，但看起来比较稳定，比如，收入很稳定，或者更容易有收入的，但可能做不到很大规模的企业，会和人民币基金两情相悦；而那些短期内不会盈利、看不清前景、但未来有想象空间的，美元基金比较敢赌。”

具体到细分行业，这位人民币基金人士表示：“像脸萌这种比较社交属性的项目，人民币基金投得少；人民币基金更偏好投资两种，一种是这个企业是做2B（面向商家）业务，为企业提供软件服务、云服务等；另一种就是投资于互联网对传统企业的升级，企业家有一定资历和行业资源，这种小年轻也做不好。比如做O2O的荣昌洗衣，弘毅投苏宁云商也是基于这个逻辑。”

达晨创投就秉持这一逻辑。齐慎介绍，达晨创投到目前为止投资了250多家企业，其中60多家左右是TMT领域，移动互联网相关则在10家左右。达晨创投最为关注的是产业互联网的投资机会，就是“手机+传统产业”的模式，即移动和传统的消费企业、医疗企业、教育企业或其他产业的对接。

齐慎表示：“过往，我们在传统产业有很多布局，可以看到传统企业的需求。他们需要移动互联网对他们进行升级和改造。我们也投资不少为中小企业提供服务（移动互联业务）的企业。”

2013年从达晨离职，并已经成立启赋资本的傅哲宽也有类似的偏好：“我投传统企业出身，不敢投烧钱的TMT企业；所以相比那些去互联网挖金矿的企业，我更愿意投卖水的企业。”傅哲宽从达晨出来后，至今共投资了20家TMT企业，其中有10家跟产业互联网相关，“互联网发展到今天，跟产业的融合会加速；为传统企业服务帮助他们上线的公司会有机会。”

这就是“产业互联网”的概念，也是目前最为热门的概念之一。即以前互联网上的消费者多是个人，而未来，不少企业都会通过互联网来进行经济活动。

TMT企业的C轮融资，人民币基金的身影开始减少。齐慎告诉21世纪经济报道记者：“到了C轮还没有盈利或几乎没有盈利的互联网企业，人民币基金出手得少。”

前述北京人民币基金人士观察到，“如果一家企业在B轮融了人民币，在C轮转成海外架构拿美元不难，所以还可能会转；但B轮做好了海外架构的企业，以后往往就不会再拿人民币融资，人民币基金投海外架构公司比较麻烦。”

这位北京人民币基金人士认为，人民币基金在C轮参与得少的重要原因是：投资额大。互联网企业C轮投资1-2亿、2-3亿的规模很常见。人民币基金规模小的固然拿不出这个钱，规模大的由于新涉TMT领域，C轮动辄5000万美元的投资，已经超出了他们的安全界限，故参与较少。

这位北京人民币基金人士还认为，目前人民币基金投的TMT项目中，A轮及以前的项目，现在还看不清楚；B轮的项目，则很少一流项目。

这一观点和刘湘的看法不谋而合。刘湘尖锐的指出：“人民币基金不敢投主流项目，更多投资于‘边角料’项目。人民币基金投B轮项目时，总在强调盈利；而境外基金则强调企业要扩张，要抢占市场份额。”

一家美元基金合伙人说得更为极端：“互联网企业在规模比较小时就盈利，是做不大的。”因为这一阶段的企业，如果不大量获取用户（这就意味着难以盈利），或者是这家企业的细分市场本身容量不大；或者当这一领域有巨大市场前景时，则有大量竞争者加入，那么前期没有大肆扩张掌握用户的企业也就失去了先机。