PE染指VC难成气候：项目太多疲于应付 没数据怎估值？

年前掌管着超过百亿元资金规模的某PE基金成立了一只3000万元的VC基金，主打早期投资方向。用其内部投资人的话来讲，成立这只小基金的目的是为了顺应当时行业的调整，即往前端投资的趋势。

事实上，这是近两年国内PE机构大多会采取的投资策略，在二级市场退出不顺，对项目投资趋于谨慎的PE们都会分拨一部分资金甚至是干脆募一只新的基金来延伸投资阶段，开拓早期投资的疆土，这与前几年资本市场火爆导致的VC机构们大举进入后端投资的PE化形成了极端的对比。

姑且把这两年的这种趋势称之为PE机构在向VC化转型的尝试之举。但是，本月初发布的2014年上半年中国PE投资市场数据统计结果来看，PE向VC化的这种小规模投资并未成大气候。

上述统计显示，今年上半年中国PE市场投资共计发生231起投资案例，虽低于去年同期的312起和去年下半年的348起，但披露投资金额的194起案例的投资总额达到197.9亿美元，大幅超过去年同期的133.03亿美元以及去年下半年的111.79亿美元。与此同时，今年上半年单笔投资的平均投资额也达到1.02亿美元，环比及同比增幅均较为明显。

PE机构的投资热情正在回升已成事实。“我不认为PE会VC化，也并没有看到PE长期向小规模投资转变的趋势。”贝恩公司大中华区总裁唐麦（Michael Thorneman）告诉《第一财经日报》记者，“去年PE行业可能是走到了谷底，但今年会有一个持续向好的态势，PE投资的项目、投资的规模都会往上走。”

PE难投早期：市场行情是左右PE投资规模的命门吗？或许不全是。要让一家做惯大手笔投资的PE机构开始习惯用小投入来博大回报的思路，从一定程度上来讲不是一件容易的事情。

就拿文章开头提及的那家PE机构来说，根据它的内部人士向《第一财经日报》记者提供的信息，该早期基金虽然成立已两年有余，但实际的投出量并不大。“投早期和主投成长期及成熟期项目在投资策略上是大不相同的。”他说，“早期投资看商业模式、看团队会更多，但投PE绝对是以财务模型、企业发展速度、行业前景为先的，判断的基本着眼点完全不同。”

一位投早期的VC合伙人也告诉《第一财经日报》记者：“一般PE投资机构转做早期比较难，需要一定的时间，不管是在人员配置还是投资策略、价值分析等决策方面，对他们来说等于是块全新的业务。”

上述PE内部人士并没有否认这一点，他直言，机构在单只早期基金成立后，曾尝试过转型投早期，但实际操作难度大。“做PE时接触的都是一些已有业务积累，有数据可对比的企业，企业估值明晰，都是已经成形的项目，可一旦尝试接触早期项目后发现，这类项目变数太多，可能商业模式、团队都会发生翻天覆地的变化，什么都没有怎么给估值？真的很难判断。”他说，而最关键问题还在于投资回报上。

“投资早期项目的话，虽然风险与回报成正比，但从本质上来说，做惯了PE还是更喜欢稳健型的投资，毕竟这样的成功率要高很多。”上述PE内部人士说。

唐麦也向《第一财经日报》记者表示，在大部分的成熟市场中PE的回报都会比VC稳健，VC会带有更多的不确定性。

在唐麦看来，如果让一只原先定位于PE的基金转型去做VC才会关注的项目，那是不可能的事情。“体量偏大的PE为了完成整只基金的投资，会需要寻找到足够多的交易项目，但由于单笔投资量小，累积过多的项目投资会让他们要花更多的精力去应付被投企业，而如果大部分的投资都是持有少量股权的话，PE的话语权会更少，这种应对就会更难。”

据上述PE内部人士透露，机构对于这只早期基金的投资态度明确，若碰到有合适的项目就投，不刻意去为这只基金找项目。

各行其道：去年唐麦也接触了不少PE机构，他发现，有相当一部分的PE机构并不是有意地在寻求早期项目投资，相反，他们的主要问题还是前两年资金投不出去。“据我了解虽然不少机构试图去寻找投资额度相对较大的项目，但现实却是被投企业的规模远小于PE计划设定的投资额度。”唐麦说，整体市场的下滑，让PE的投资有所放缓。在这样的情形下，PE只有两条路走，要么缩小投资的额度，要么持币观望。“这可能会在一定程度上拉低PE平均单笔投资的额度，甚至这个平均值会与早期投资接近，但真实的情况还是因为缺少足够大的deal（交易）所致。”

《第一财经日报》记者在采访了部分一直投资早期项目的VC后发现，大家共同的观点都认为，所谓的PE做VC，其试水的心态更多一点，而在实际的项目竞争上，VC明显感觉到这两年来天使投资人或天使投资机构的崛起成为他们现下最大的项目竞争对手，相反PE机构的同行并未在早期投入过多精力，给VC们造成实质性的投资竞争压力。

事实上，早期投资的这种竞争压力已直接影响到了VC行业的投资规模。根据PitchBook的数据，今年第二季度美国风投支出了215亿美元，这个数字创造了2000年第一季度以来的历史新高。然而，事实上当季的交易数量已是连续第四个季度出现下滑，但总投资额却已经是连续第四个季度上扬。

这种量跌价升的背后则是投资交易项目估值的上抬，上述PitchBook的数据显示，所有风投交易的投资前估价中值从2013年第二季度的1380万美元上升到了2014年第二季度惊人的2460万美元。

一个有意思的数据是，在2013年底对部分机构抽样调查结果显示，在谈及2014年投资策略时，参与调研的PE机构中仅有15.2%表示会关注天使或是早期投资项目。这多少也代表了部分PE机构目前的心态。

分析师徐宇明提到，随着市场的发展，机构的投资阶段也出现了不少的变化，市场上越来越多的大牌机构在布局全产业链投资模式，但相对来说专注于某一个或者两个阶段投资机构仍然会占据主导地位。

唐麦判断，从长远来看，国内的投资机构还是会往两极分化来走，VC和PE各行其道，专注在各自擅长的投资阶段，且趋势会愈加分明。