土豆网IPO研报：晚熟的土豆 6年成长终将上市
土豆是国内第一家在美递交上市申请的视频网站，但却不幸被对手优酷抢了个先，当优酷沉浸在IPO受追捧股价飙升、以及成功二次高位增发的喜悦中时，土豆仍在为自己的IPO而努力；土豆希望自己不仅仅是一个视频观看网站，而是一个更能够聚集创造力、发挥想象力的舞台，她似乎更带有一种“浪漫主义色彩”，正如土豆宣传语"每个人都是生活的导演"描述的那样，土豆一直在努力激发网友的原创热情，打造一个人人都能“表达”、“创作”、“分享”的平台；
虽然土豆仍处在中国视频行业第一阵营，但前有优酷IPO后的强势扩张，后有迅雷、搜狐、奇艺的奋力追赶，土豆又将如何调整好步伐，“导演”好未来发展之路呢?
下面我们将从土豆网发展历程、业务模式、营收构成、财务状况、行业地位及竞争、以及股权结构等方面对土豆网做以详细解读，以增进投资者了解。
一、历程
1. 2005年 王微“播种土豆”
他是一名成功的企业家，而他身上时时散发出艺术家气质，他敢于冒险和挑战，喜欢登山、骑单车、并用文字记录下旅程和心得------他是土豆网创始人和CEO王微。正如土豆网宣传语中说的那样“每个人都是生活的导演”，土豆网在为网友提供“舞台”的同时，同样流露着些许浪漫主义色彩。
王微在先后取得欧洲INSEAD工商管理学院的MBA学位以及约翰霍普金斯大学的计算机硕士学位，曾在美国休斯卫星公司主管亚洲区业务，后担任德国贝塔斯曼集团总部的企业发展总监兼贝塔斯曼在线中国执行总裁。但在此任职期间，他无意中从朋友那里听到Podcast(播客)，通过Podcast，用户可以将自己制作的“广播节目”上传到网上与网友进行分享。王微对这个颠覆了传统被动收听行为的广播模式非常有兴趣，于是开始逐步勾勒起在中国开发“视频播客”的想法。
2005年4月，王微放弃了跨国公司高管的职位，正式开始了播种土豆的历程。而此时，YouTube也正巧于两个月前成立，两家公司共同开始视频UGC模式之路的探索。
2. 土豆成长之路
凭借着用户生产内容模式，土豆网迅速累积人气，流量大增。并带动56网、激动网、优酷网、酷6等网站相继上线，国内视频网站数量暴增。土豆、优酷则迅速做到视频网站流量第一阵营。截至2010年12月31日，土豆网注册用户数达7820万，日均新视频剪辑上传数量为40,000。
随着网站流量加大，带宽成本也随之增加，但却陷入了难以将巨大的流量转化为收益的困境。于是，不少视频网站不得不通过融资手段维持正常经营。截至目前，土豆网已成功完成五轮融资，融资总额达到1.35 亿美元，投资方包括凯欣亚洲(Crescent Point)，IDG中国(IDG China)，纪源资本(GGV Capital)，General Catalyst，淡马锡集团(Tamesek Holdings)。
2009年起，国内视频网站又掀起另一波竞争高潮，搜狐高清、百度奇艺均打出正版高清长视频的路线。但此时，这些正版视频网站面前的大敌却是土豆、优酷、56等以UGC模式为主的视频分享网站，这些网站给用户带来了主动表达的机会，同时也聚集了大量网友上传的盗版内容。于是国内视频网站版权大战由此拉开序幕，土豆因此不得不迅速删除无版权内容，并开始烧钱购买大量的版权资源，以维持自己在用户和流量上已有的领先地位。
http://v.bankpop.com/xwb/images/bgimg/icon_logo.png 该贴已经同步到 财经道的微博 3. 2010年踏上曲折上市征程
2010年11月，土豆公开披露了上市申请F1文件，计划在纳斯达克上市，IPO计划融资1.2亿美元，但却与“中国首家赴美IPO的视频网站”之称失之交臂。外界对此猜测有二，一是王微在土豆正处于秘密提交上市文件阶段向外宣布了上市计划，违反SEC规定;二是王微与前妻离婚财产纠纷问题影响IPO进程。不管原因是何，“中国首家赴美IPO的视频网站”之称最终被优酷抢了去。
2011年4月29日，土豆网公开重新向SEC递交的上市申请，瑞士信贷和德意志银行为主承销商。8月4日，根据土豆向SEC递交的最新F-1/A文件显示，土豆计划发行价区间为28-30美元，预计将发行557万ADS(其中献售股东出售43万股)，按照发行价区间中间价位计算，土豆将融资1.61亿美元，此外，承销商有90万股的超额认购权，如果承销商全额行使超额认购，土豆将融资约1.8亿美元。
土豆总股本为2835.6万份ADS(113425562份普通股，1ADS=4普通股)，按照发行价区间中间价位29美元计算，土豆目前总市值8.22亿美元。
二、业务模式：YouTube+Hulu
1. 前期为YouTube模式：UGC内容+广告
土豆网初创期，和美国视频分享网站YouTube类似，内容上为UGC模式依赖用户生产，营收来源于广告。
UGC模式帮助YouTube吸引大量粘性用户，美国金融咨询公司Trefis调查显示，2010年YouTube的用户数量为4.08亿人，而到2016年将增长到7.05亿人。土豆创建初期同样是凭借UGC模式迅速积攒人气，迅速跻身国内视频网站第一阵营。
谷歌于2006年以16.5亿美元收购Youtube后，YouTube强大的用户资源加上Google搜索技术，使其广告投放平台价值再度拉升。但与此同时不得不面对的是，YouTube实现盈利的前景依然扑朔迷离。与Youtube一样，土豆同样面临着难以将巨大的流量和用户转化为盈利的难题。
2. 后期YouTube+Hulu：UGC/正版/自制+广告
随着版权问题在中国愈演愈烈，土豆网在保持原有UGC业务基础上，花费巨额资金购买大量版权内容，并希望像后起之秀Hulu那样以高质量的视频内容吸引广告商投放。Hulu目前主要营收来源同样为广告，网站推出第一年就取得了9000万美元的营收， 2010年全年营收总额高达2.63亿美元，并已于2009年第四季度开始实现盈利。
除UGC和来自内容提供商的视频节目外，土豆还推出自己投资制作的节目，如网络自制剧出品、土豆摄线等日播栏目，以此丰富土豆内容，并通过出品内容传播土豆独特的文化和价值观念。
但事实上，土豆更希望通过UGC平台提升自己的差异化品牌特点和竞争力。前几年视频网站大打资源战，但资源购买似乎并不能成为视频网站提高竞争力的有效手段，只要资金充足，又舍得花钱，你可以拥有最为丰富的热播节目资源库，但同质化竞争的后果是，烧钱抢版权虽能够买来一时的流量，却买不到用户。而UGC形式下，用户忠诚度或许更高，更能够成为用户表达、分享、并且交流的平台。
为了进一步提高完善UGC平台，提高网友原创热情，土豆每年举办“土豆映象节“，设立”橙色盒子“自制剧计划，以及”六号仓库“人才储备计划，鼓励并挖掘原创人才参与到这个平台上来。为了提升UGC平台的用户体验和粘性，土豆技术上的研发也不断加大，近期推出的”原画平台“，能够还原用户上传视频的清晰度，进而吸引广告主投放。 三、业务构成：广告+手机视频点播+版权分销
2008年净营收为2620万元人民币，2009年为8910万元人民币，2010年为2.863亿元人民币(4340万美元)，年均复合增长率为121.8%。
2010年以前，土豆网营收完全依赖在线广告，2010年开始另辟蹊径，开始通过移动视频服务和版权分销业务进行多元化探索。下图是土豆网2010年营收构成状况：
2010年起，除了2.652亿元人民币(4020万美元)的广告营收，移动视频服务2010年起，为土豆网带来1910万元人民币(290万美元)的营收，占2010年总营收的6.7%;除此之外，自2010年第三季度开始，版权分销为其带来200万元人民币(30万美元)的营收，占总营收的0.7%。
1. 广告营收为主
广告目前仍然是土豆的主要营收来源，近3年的广告营收增长迅速，2010年土豆网在线广告营收为2.652亿元人民币(4020万美元)。
土豆网主要通过与第三方广告代理机构销售在线广告，2008、2009、2010年的广告代理费用分别为470万元人民币、2410万元人民币、5500万元人民币(830万美元)。这部分广告代理返点不包含在净营收内。
除了视频播放前后的插播广告、网幅广告、按钮式广告、文字链接、流媒体插入广告等形式的广告，土豆还提供事件赞助广告、互动广告等形式，并进军影视内容制作领域。王微给其自制剧定下每集50万元的投资计划，在自制剧中植入广告开始成为土豆新的广告形式。
土豆近年来广告营收的大幅增长，主要是由于广告客户数的增长拉动。2008、2009、2010年，土豆网广告客户分别为170, 320和 512家。前十大广告客户2008、2009、2010年三年，分别为土豆贡献850万元人民币、2640万元人民币、6230万元人民币(940万美元)，分别占相应年份净营收的32.3%,、29.6%、 21.8%。土豆网广告营收对前十大广告客户的依赖逐渐降低。虽然前十大广告商依然为土豆贡献相当数量的营收，但来自TOP10广告客户的营收占总营收比重不断下降。
2. 手机视频点播业务
2010年1月开始，土豆网与中国移动合作，提供手机视频点播服务。手机用户通过“包月”和“按次点播”等方式点播土豆网原创视频节目，土豆与中国移动进行收入分成。
2010年贡献营收1910万元人民币(290万美元)，占2010年总营收的6.7%。2010年四个季度该业务分别贡献营收50万元人民币、260万元人民币、830万元人民币、770万元人民币，占当季净营收的比重依次为1.7%， 4.3%， 8.4% ，7.8%。
2010年，中国移动土豆网视频用户总计1580万人，总计视频浏览次数为2770万。
2010年8月5日，土豆网完成了5000万美元第5轮融资。据王微透露，此次融资将主要用于对移动终端开发进行升级，全面发力无线业务。
2010年9月开始，土豆网已成为支持苹果IOS 4、Android、Symbian、Window Mobile、Java五大平台全库视频访问的视频网站。同时，土豆网与黑莓、摩托罗拉、诺基亚 、三星等手机硬件制造商已达成合作，预装土豆网手机应用软件。
2010年9月， 中移动联手土豆网、优酷网共同启动了“G客G拍”2010原创手机视频大赛。大赛从超过8亿手机用户中选送优质UGC视频节目，其中总计5,700 个UGC视频剪辑上传至土豆网G客G拍专区(g.tudou.com)。优秀作品由“G客G拍”无线发行，供用户通过手机或上网登陆土豆网专区付费点播观看，由此所获得的信息费收入即为该片票房，创作者可以获得高达20%的作品收益分成。
3. 版权分销
版权分销在去年第三季度开始成为土豆网的营收来源之一，Q3版权分销为其带来200万元人民币(30万美元)的营收，占总营收的0.7%。其中Q3版权分销贡献营收190万元人民币、Q4贡献营收10万元人民币。
2010年起，土豆网加大版权购买力度，2010年土豆网拥有电视剧版权1360部，电影1180部，综艺节目180部。 四、土豆网财务分析
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1. 土豆网近三年净营收年均复合增长率为121.8% 并呈现季节性波动
2008年净营收2620万元人民币,2009年为8910万元人民币，2010年为2.863亿元人民币(4340万美元)，年均复合增长率为121.8%。下图是土豆网2007-2010年净营收变化状况图：
从上图可以看出，近年来，土豆基本保持净营收同比增长一倍以上，但同比增幅略有缩小，2010年净营收较2009年增长221.1%。
如上图所示，土豆网净营收近9个季度，基本呈整体上升趋势，但季节性波动明显。近三年Q1净营收均出现环比下降趋势，分别下降22.4%、18.2%、19.1%，原因是春节假期的影响。
由于2010年土豆加大市场推广力度，2010年Q2净营收环比增101.5%，Q3环比增64%，而2010年第四季度净营收环比下降0.3%。 2.营收成本占总营收比重逐年降低 2010年毛利润首次为正
土豆网营收成本包括，带宽成本、内容采购成本摊销及减值、内容制作成本、广告制作费用、无线代理费等。
其中，带宽成本目前是土豆网最大的成本构成：2008、2009、以及2010年土豆带宽成本分别为1.069亿元人民币、744万元人民币、1.036亿元人民币，分别占这三年总成本的74.6%, 58.5% 、45.8%。土豆通过自建CDN系统，并且研发加速器“飞速土豆”等途径来节省带宽。
2010年内容采购成本摊销及减值由2009年的990万元人民币，大幅增长至3490万元人民币。土豆网的预计未来内容采购和制作成本将继续大幅上升，原因是土豆将加大“网络自制剧”制作的投入，同时，电影、电视剧版权价格持续上涨。
上图是土豆网年度营收成本变化图，土豆网2008、2009、2010年营收成本分别为1.433亿元人民币、1.272亿元人民币、2.264亿元人民币(3430万美元)，而营收成本占总营收的比重逐年下降。
如上如所示，近几个季度土豆网营收成本整体呈上升趋势，2011年Q1营收成本为8100万元人民币，而2009年Q1和2010年Q3环比有所下降，2009年Q1土豆减少带宽成本，导致该季度成本环比降2.3%;2010年Q3成本环比下降19.8%，原因是该季度内容采购成本摊销及减值，由Q2的1850万元人民币，下降至Q3的370万元人民币，环比降幅为79.8%。2010年Q2土豆曾计入1310万元人民币，用于2010南非世界杯版权购买摊销。
此外，土豆营收成本占净营收的比重在2010年Q4有所上升，原因是该季度有840万元人民币用于广告制作，以及1430万元人民币的相关股权奖励支出，而当季净营收也出现环比下降。